功能饮料产业链跟踪：东鹏饮料VS百润股份VS农夫山泉 ...

长焦摄王

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小兰：bgys2015
历史上，我国非酒精饮料中，能量饮料销量增速高于其他品类，而在能量饮料行业中，东鹏饮料又以高于行业的增速增长，市场份额逐年提升。
考虑到行业竞争对手红牛、乐虎和体质能量均未上市，今天，我们将其放在饮料英语，和以百润股份（RIO鸡尾酒）和农夫山泉做对比，来看他们的表现。
从产业上的参与者近期增长情况来看：


图：财务数据
来源：塔坚研究
从机构一致预期和景气度来看：


图：Wind机构一致预期增长和景气度情况
来源：WIND
能量饮料产链各个环节包括：
图：能量饮料产业链
来源：塔坚研究
上游——原材料包含咖啡因、牛磺酸、防腐剂、包材等；中游——主要能量饮料品牌有红牛、东鹏饮料、体质能量和乐虎等；下游——为渠道商和终端消费者；
那么，问题来了：
1）能量饮料和普通饮料的差别在哪？能量饮料的历史和未来分别是怎样的？
2）国内能量饮料参与者，各自的竞争力水平如何？
  本报告，将更新到产业链地图   
（壹）
功能饮料，是指：通过调整饮料中营养素的成分和比例，在一定程度上调节人体功能的饮料，主要包括运动饮料、能量饮料两大类。
相较于碳酸、饮用水、茶饮料、果汁等传统饮料，消费者往往追求风味、解渴和长期营养，而功能饮料往往能够在短期内实现人体的特定目的改善。
例如，富含电解质、糖分、维生素的运动饮料，可以帮助运动员在运动中和运动后，补充因出汗而流失的电解质，以预防痉挛、抽筋、休克等。
运动饮料的代表品牌有宝矿力水特、脉动、佳得乐、尖叫（农夫山泉）、力量帝维他命水（农夫山泉）等。


图：运动饮料
来源：什么值得买
而富含牛磺酸和咖啡因的能量饮料，可以在短期内降低人体疲劳、提升精神兴奋程度，以适应高强度、高专注力的活动。
能量饮料代表品牌为东鹏饮料、乐虎（达利食品）、体质能量，还有外资品牌红牛（泰国）、力保健（日本）、卡拉宝（泰国）、魔爪（美国、可口可乐）等。


图：能量饮料
来源：中国消费者报
从代表品牌的核心成分含量看，除力保健和奥地利红牛的牛磺酸含量达到1020mg/100ml和394mg/100ml，其他品牌的牛磺酸含量多在40-60mg/ml；而咖啡因含量多在15-30mg/100ml，产品差异整体不大。


图：中美日主要能量饮料
来源：五矿证券
（贰）
收入结构上看：
一、东鹏饮料（广东省、深圳市）——


图：东鹏饮料收入结构（亿元）
来源：塔坚研究
收入主要由能量饮料构成，2021年占比为94.47%，2018-2021年复合增速31.7%。
其他业务包含非能量饮料（油柑柠檬茶、陈皮饮料等），以及东鹏水，基数小增速高，近四年复合增速为36.4%。


图：东鹏饮料产品类别
来源：德邦证券
二、百润股份（上海市）——


图：百润股份收入结构（亿元）
来源：塔坚研究
收入由预调酒和食用香精构成，2021年占比分别为88.1%和10.5%。
预调酒主要为旗下RIO品牌，又细分为经典系列、强爽系列、本味系列、微醺系列和清爽系列，2018-2021年复合增速为30%。


图：百润股份预调酒产品矩阵
来源：国盛证券
食用香精产品主要用于食品工业，包含果汁饮料、冰品乳品、烘焙食品和烟草行业等，该业务稳定增长，近四年复合增速为15%。
三、农夫山泉（浙江省、杭州市）——


图：农夫山泉收入结构（亿元）
来源：塔坚研究
收入由包装饮用水、茶饮料、功能饮料和果汁饮料构成，2021年占比分别为57.5%、15.4%、12.4%和8.8%。


图：农夫山泉产品结构
来源：塔坚研究
包装饮用水，包括0.14-8.57元每100毫升的各价位产品，近四年复合增速为13%；
茶饮料，包含茶兀和东方树叶等，近四年复合增速为14.6%；
功能饮料主要为运动饮料，包含尖叫、力量帝维他命水（另含牛磺酸）等，近四年复合增速为3.6%；
果汁饮料，包含农夫果园、水溶C100、NFC等，近四年复合增速为12.21%。
综上：从2021年总收入体量来看，农夫山泉（296.9亿元）>东鹏饮料（69.78亿元）>百润股份（25.94亿元)。
从功能饮料规模上看，东鹏饮料（65.92亿元）>农夫山泉（26.1亿元）。
（叁）
接下来，我们将近期季度的收入、利润增长情况放一起，来感知增长趋势：
一、收入增长



图：季度收入增速（%）
来源：塔坚研究
由于2020年卫生事件对线下零售产生较大的冲击，因此，线下渠道为主的农夫山泉，收入增速明显低于线上渠道占比较高的百润股份。线上零售额占比，百润股份（25.4%）>东鹏饮料（10%，直营+线上）>农夫山泉（95%经销渠道）。
百润股份受线上零售增速整体放缓影响，2021Q3之后增速有明显的下滑，并且，2022Q1之后受上海卫生事件对物流的影响，线下销售额继续下挫。


图：线上零售额
来源：兴业证券
二、利润增长


图：归母净利润增速（%）
来源：塔坚研究
整体来看，三家公司利润增速随收入变动。
百润股份在2021Q4之后利润表现差于收入，主要是因各项费率的提升。
三、净现比


图：净现比
来源：塔坚研究
三家公司现金流常年高于利润，其中，百润股份来自于应付账款增长，农夫山泉和东鹏饮料来自于合同负债的增长。
应付和其他应付款，主要包含材料款、工程款、销售返利、广告费、押金等，在三家公司扩张期间增长较快。


图：应付+其他应付款金额（亿元）
来源：塔坚研究
合同负债包含应付销售返利和预收款项，东鹏饮料近几年有明显的提升。其中，东鹏返利占合同负债比例约为50%，农夫山泉的合同负债全部是预收款。


图：合同负债金额
来源：塔坚研究
（肆）
再拆成季度看看：
一、东鹏饮料——2021年实现收入69.78亿元，同比+40.72%，净利润11.93亿元，同比+46.9%。
2022Q1实现收入20.07亿元，同比+17.26%，利润3.45亿元，同比+0.81%。
单季度收入稳定增长，分产品看，东鹏饮料实现收入19.1亿元、同比+15.9%，其他饮料实现0.93亿元，同比+50.5%；分区域看，广东区域实现收入7.8亿元、同增7.1%、其他区域实现收入10.4亿元，同增25.6%，省外扩张效果显著。
经销商数量达到2438个，终端数量达到216万家。
但利润增速低于收入，主要受PET原材料价格大幅上涨，毛利率下滑3.1pcts。


图：东鹏饮料季度业绩
来源：塔坚研究
二、百润股份——2021年实现收入25.94亿元，同比增长+34.66%，归母利润6.66亿元，同比+24.38%。
2022Q1实现5.39亿元，同比+4.14%，利润0.91亿元，同比-30.18%。
单季度收入微增，一方面是渠道扁平化改革导致业绩承压，另一方面公司总部位于浦东，3月受卫生事件影响。
但利润大幅负增长，期间费用较为刚性，增幅大于收入导致费率提升，进而导致净利率大幅下降。


图：百润股份季度业绩
来源：塔坚研究
三、农夫山泉——2021年实现收入298.58亿元，同比增长+30.1%，净利润71.62亿元，同比+35.71%。
2021年，分产品看，包装水、茶饮料、功能饮料、果汁饮料和其他，分别同比+22.1%、48.3%、32.3%、32.3%、66%。
值得注意的是，果汁饮料、茶饮料的行业增速近几年较为稳定，而农夫山泉的增速远超行业增速，实现双位数增长，说明其市场竞争力加强，市场份额不断提升，依靠的是推陈出新的爆品支撑。
如果对比东鹏饮料，农夫山泉的渠道更广，经销商数量为4454个，覆盖243万个终端零售网点。


图：农夫山泉半年度业绩
来源：塔坚研究
（伍）
对比完增长情况，我们再来看利润率、费用率的变化。
一、成本结构


图：农夫山泉（左）东鹏饮料（右）
来源：招股书
农夫山泉和东鹏饮料成本构成较为相似，成本主要由材料构成，分别达到76%和77%，其中PET均占比在30%的水平，其他材料包含白砂糖、香精、纸箱外包装等。
2020年以来，受石油价格上涨，成本推动PET价格上涨，对两家公司盈利水平有所压制。


图：聚酯瓶片价格
来源：WIND
二、毛利率



图：毛利率（%）
来源：塔坚研究
从毛利率大小上看，百润股份>农夫山泉>东鹏饮料，百润股份毛利率较高，主要是因鸡尾酒售价高，每100ml售价超过3块，而东鹏饮料在1-2块之间。
农夫山泉毛利率较高，主要是因原料水成本较低。
从毛利率变化趋势上看，百润股份有所下滑，2015-2022Q1年毛利率从76.34%下滑至62.51%，这主要是因销售端长期价格下滑，2018-2021年，每箱鸡尾酒平均价格从104.67元下降至91.43元。
农夫山泉与东鹏饮料毛利率较为稳定，但均受PET原材料价格上涨有所压制。
三、净利率
净利率波动与毛利率一致。百润股份和东鹏饮料净利率波动大，这主要是因各项费率波动较大。


图：净利率(%)
来源：塔坚研究
四、期间费用率


图：期间费率(%)
来源：塔坚研究
管理费率上，百润股份和农夫山泉相差不大，略高于东鹏饮料。
销售费率上，三家公司相差不大，在20%上下波动。
财务费率上，三家公司均较低。
研发费率上，百润股份明显较高，主要是针对鸡尾酒和食用香精的研发。
五、净资产收益率


图：净资产收益率
来源：公司年报
从2021年的ROE和ROIC来看，农夫山泉＞东鹏饮料＞百润股份。
农夫山泉的回报率稳定在30%左右，并逐年提升；东鹏饮料的净利率虽然不及农夫山泉，但是权益乘数略高。
而百润股份ROE回报较低，主要是因总资产周转率较低，且主要是因固定资产周转率较低，其固定资产包含较多非生产性办公楼。
（陆）
中国非酒精饮料市场规模约为6000亿元，2006-2014年为快速发展期，复合增速达到13.43%，2015-2019年进入成熟放缓期，复合增速为4.51%。
细分领域中，能量饮料表现较为亮眼，2006-2014年达到34.34%、2014-2019年为15%，均高于其他类型饮料。因此，能量饮料份额从2006年1.29%提升至2019年8.08%。


图：中国非酒精饮料市场规模
来源：民生证券
对于能量饮料的高增长驱动力，可以进一步拆分：
能量饮料市场规模=劳动人口*人均能量饮料消费量*平均单价
一、人均消费量


图：人均能量饮料消费量（升/人）
来源：民生证券
历史上，我国人均能量饮料消费量稳定提升，2019年提升到1.67升/人（以总人口计算），相较于日本3.66升/人和美国的8.8升/人，相差较大（并且美国呈现加速提升的状态）。
而能量饮料的人均饮用量提升，驱动力来自于：功能性（职业刚需和兴趣驱动）+成瘾性。
1）功能性
能量饮料的功能是，短时间内，提升神经兴奋（来自咖啡因）和提供能量、消除疲劳（来自牛磺酸），这一点是其他软饮所不具有的特征。其应用场景体现在职业刚需和兴趣驱动两个方面。
a.职业刚需——
蓝领和白领都是功能饮料消费人群，蓝领占比更高。
能量饮料是蓝领工人维持长时间高强度工作量而补充能量的必需品，这是我国能量饮料发展的主要驱动力，场景包含交通长途运输司机提升专注力、基建建设工人补充能量等。


图：能量饮料增速VS我国固定资产投资额增速
来源：WIND
同时，由于我国劳动力充足导致蓝领工作高度拥挤，中国工作时长全球较高，叠加加班比率也比较高，都将成为拉动我国能量饮料行业发展的影响因素。


图：中国工作时长（左）年轻人加班比率（右）
来源：五矿证券
b.兴趣驱动——


图：各国能量饮料人均消费量（升/人)
来源：平安证券
对于美国、德国和英国等发达地区来说，在固定资产投资低增速的背景下，人均能量饮料消费量维持较高的水平，原因是具有挑战性的兴趣活动，对能量补充和专注力提升的需求，例如户外运动、体育赛事、电子竞技等。
例如，美国户外运动参与率加速攀升至2020年的53%，而我国目前仅为10.3%，中美户外运动的参与度差异，源于人均GDP水平差异导致的生活方式差异。
但随着我国人均GDP的提升，未来户外运动参与率有望进一步提升，从而拉动能量饮料的需求。


图：美国户外运动人数及参与率
来源：申万宏源
2）成瘾性
能量饮料的成瘾性主要来自于较高的咖啡因含量。


图：不同饮料的咖啡因含量
来源：平安证券
在所有的饮料品类中，能量饮料咖啡因含量在30-100mg/150ml，略低于浓缩咖啡和手冲咖啡，而高于一般的速溶咖啡。
而咖啡因除了可以刺激神经兴奋外，还可刺激神经递质多巴胺在突触间隙的非正常分泌，引发一种欣快的感觉，这种感觉具有轻度成瘾性。
成瘾性会导致产品复购率较高、用户粘性较强，体现在：能量饮料行业集中度高、产品生命周期长。
含有咖啡因的饮料市场格局集中度明显高于传统饮料，例如能量饮料CR5达到85%，茶饮料、碳酸饮料和咖啡也都在60%以上，而果汁、乳制品、包装水在40%以下。


图：饮料行业CR5
来源：民生证券
同时，含有咖啡因的饮料生命周期往往很长，对比可口可乐的上百年历史，而凭借口感拓展市场的饮料，生命周期往往少于五年。


图：饮料产品生命周期（国内可口可乐右轴约320亿销售额）
来源：五矿证券
综上，短期内，基建投资拉动能量饮料人均饮用量提升，长期看户外运动发展和成瘾性，叠加高复购率，有望进一步驱动能量饮料需求量的提升。
因此，假设未来五年，我国能量饮料人均消费量每年提升0.2升/人（历史提升水平），至2025年达到3.2升/人（以15-64岁劳动人口计算）。
接下来，对核心增长驱动力，以及关键竞争要素，我们挨个来拆解：
（后文还有大约6000字内容，详见产业链报告库，可长按扫描下方二维码订阅）
…………………………
以上，仅为本报告部分内容。
即日起，我们不再在公众平台提供全部内容，仅保留部分内容，以供试读。
小兰：bgys2015
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